Одним из главных элементов, составляющих основу успешного инвестирования, является выбор качественных активов для вложения денег инвестора. К таким качественным активам принято относить не только общеизвестные и используемые повсеместно типы инвестиций как недвижимость, драгоценные металлы, но и ценные бумаги, эмитентами которых прямо или косвенно являются государственные органы власти.

В частности, определенный интерес представляют не только государственные или муниципальные облигации, но и целый ряд специальных инвестиционных инструментов, какими являются инфраструктурные облигации и куда можно инвестировать деньги. Впервые этот вид инвестиционных инструментов появился в развитых странах, и в первую очередь в Америке.

Этот способ долгового финансирования также используется при реализации инфраструктурных проектов в Индии, Южной Корее, Чили, Австралии, Польше, Казахстане.

В этой статье будет рассказано о том, что такое инфраструктурные облигации, какие особенности использования этих в инвестиционной практике, а также о том, какие инструменты подобного класса имеются в России, и стоит ли в них вкладывать деньги или инвестировать капитал.

Инфраструктурные облигации (ИО) – приманка, используемая государством или реальный инвестиционный инструмент?

В общем определении, под ИО понимается облигация, эмитируемая специализированной государственной организацией или предприятием с целью привлечения денежных средств в инфраструктурные проекты — строительство дорог, инженерных сетей, транспорта и линий коммуникаций. При этом запрещается расходование привлеченных средств на иные цели, кроме финансирования инфраструктурных проектов.

Обязательства по таким ценным бумагам будут обеспечиваться не только залогом имущества компании-эмитента, но и государственными или муниципальными гарантиями и банковской гарантией Внешэкономбанка (государственный банк, специализирующийся на финансировании различных правительственных проектов, как в России, так и за рубежом).

Такие виды ценных бумаг принято делить на две большие группы облигаций:

• облигации под общее обязательство, или казначейские облигации , которые не подкреплены каким-то определенным источником дохода (general obligation bonds);
• облигации, выпускаемые под какой — либо проект , обеспеченные конкретным источником дохода (revenue bonds), или инвестиционные облигации

С точки зрения экономической составляющей и своего предназначения такие бумаги призваны выполнять следующие задачи:

• аккумулировать и перераспределять капитал в денежной форме между различными отраслями хозяйства; направлять капитал в проекты, которые характеризуются социальной и государственной значимостью, но при этом низкой рентабельностью;
• стимулировать производство, спрос, потребление и, таким образом, оказывать долгосрочный положительный эффект на всю экономику страны;
• обеспечивать получение инвесторами процентного дохода в заранее установленной форме и возврат основной суммы долга;
• предоставлять инвесторам дополнительные права и гарантии. Например, первоочередность при получении процентного дохода, обеспеченность облигационного займа доходами от функционирования объекта инфраструктуры, повышенной ставкой купонного (процентного) дохода, возможность использовать для кредитного обеспечения (операции РЕПО) и др.

Несмотря на очевидные преимущества, как для государства – эмитента, так и для инвесторов в России, практика применения ИО пока находится еще в самой начальной стадии. Это в некотором смысле является преимуществом для тех инвесторов, которые будут первыми в ряду тех, кто вкладывает в них свои капиталы.

Если обратиться к самой практике применения ИО в России, то в первую очередь следует сделать акцент на следующих ценных бумагах такого класса:

1. Несомненным лидером в области развития инфраструктурных проектов в России является крупнейший в стране транспортный оператор — ПАО «РЖД» . Публичное акционерное общество «Российские железные дороги» входит в мировую тройку лидеров железнодорожных компаний.

В данном случае ИО – это тот источник финансирования, который частично заместит деньги Фонда национального благосостояния (ФНБ) в сумме 100 млрд. рублей, которые правительство РФ решило предоставить в 2015 году через ВТБ на финансирование ряда проектов отечественной железнодорожной монополии. Кроме этого, еще 30 млрд. рублей РЖД получили от размещения инфраструктурных облигаций, плюс около 40 млрд. рублей — за счет пенсионных накоплений, которые находятся под управлением Внешэкономбанка.

ФБ ММВБ 22 мая 2013 года допустила к торгам биржевые облигации РЖД серий БО-09 — БО-20 на общую сумму 300 млрд. рублей. Объем каждой серии — 25 млрд. рублей. Номинал одной ценной бумаги — 1 тыс. рублей. Срок обращения займов БО-09 — БО-11 — 15 лет, БО-12 — БО-14 — 20 лет, БО-15 — БО-17 — 25 лет, БО-18 — БО-20 — 30 лет. Выпуски размещены по открытой подписке.

По бондам предусматривается выплата полугодовых купонов в диапазоне доходности от 10 до 17 % годовых. В настоящее время в обращении находятся 10 выпусков биржевых облигаций РЖД на общую сумму 225 млрд. рублей и 13 выпусков классических облигаций на 190 млрд. рублей.

1. Другим интересным эмитентом ИО является государственно — частная корпорация «Автодор» , которая является оператором – монополистом дорожного строительства по всей стране. В распоряжении этой суперкорпорации находится федеральный дорожный фонд, в который поступают деньги от всех пользователей автодорог, как корпоративных автоперевозчиков, так и автолюбителей.

Как видно из графика цен этих облигаций с периодом погашения в 10 лет, на них имеется существенный спрос. Ведь доходы инвесторов по этим облигациям обеспечиваются ликвидностью, поступающей со всей территории страны, что не оставляет сомнений куда инвестировать деньги, особенно для тех, кто этими дорогами пользуется постоянно.

1. Другим, не менее интересным примером ИО, к которым стоит присмотреться инвесторам и действительно стоит, являются облигации ПАО «ЕвразХолдинг» крупнейшего оператора на территории России морских и речных портов и подъездных путей к ним.

Это позволяет холдингу с минимальными издержками осуществлять экспорт металлургической продукции и угля на все мировые рынки, в первую очередь, в Европу и Китай. Несмотря на то, что ИО обладают несомненными преимуществами по сравнению с подобным классом долговых ценных бумаг, инвестору также следует знать и о рисках, которые связаны с обращением этих инвестиционных инструментов.

К таким рискам можно отнести следующие их виды:

• экологические риски, например, когда был изменен маршрут прокладки нефтепровода из Восточной Сибири на побережье Тихого Океана.
• риски, связанные с мерами государственного регулирования,
• конъюнктурные риски,
• инфляционные риски, в частности возможная девальвация рубля, в котором номинированы облигации
• риски ухудшения условий для данной сферы деятельности,

Примером рисков, связанных с реализацией крупных инфраструктурных проектов и относимых к рискам, связанным с мерами государственного регулирования, является ситуация с проектом Nord Stream («Северный поток»). Так, новые правила регулирования газовой инфраструктуры могут привести к ограничению его эксплуатации, что связано с действиями правительств Германии и стран Балтии.

В качестве заключения

Стоит добавить — несмотря на то, что рынок ИО в России довольно слаб, тем не менее, по мере развития экономики страны востребованность и заинтересованность в распространении этого инвестиционного актива будет расти, как со стороны частных инвесторов, так и государства.

08.02.2018
События. ЦБ подрегулировал словарь. В программном документе Банка России появились новые понятия. Вчера был обнародован программный документ Банк России, описывающий планы по развитию и применению новых технологий на финансовом рынке на ближайшие годы. Основные идеи, понятия и проекты так или иначе регулятором уже анонсировались. При этом ЦБ вводит и раскрывает новые термины, в частности, RegTech, SupTech и «сквозной идентификатор». Эксперты отмечают, что эти направления уже давно и успешно развиваются в Европе.

08.02.2018
События. Госдума выписала капиталу пропуск в Россию. Однократную амнистию бизнеса решено повторить. Госдума России приняла в среду в первом, а спустя несколько часов - и во втором чтении инициированный Владимиром Путиным пакет законопроектов о возобновлении амнистии капиталов. Новый акт «прощения» объявлен вторым этапом кампании 2016 года, которая подавалась тогда как однократная и была фактически проигнорирована бизнесом. Поскольку привлекательности у российской юрисдикции и доверия к ее правоохранителям за прошедшие два года не прибавилось, сейчас ставка сделана на тезис о том, что капиталы в страну надо возвращать потому, что за рубежом им хуже, чем в России.

07.02.2018
События. Контроль и надзор подгоняют по фигуре. Бизнес и власти сверили подходы к реформе. Итоги и перспективы реформы контрольно-надзорной деятельности обсудили вчера представители бизнес-сообщества и регуляторов в рамках «Недели российского бизнеса» под эгидой РСПП. Несмотря на снижение числа плановых проверок на 30%, бизнес жалуется на административную нагрузку и призывает власти оперативнее реагировать на предложения предпринимателей. Правительство, в свою очередь, планирует заняться пересмотром обязательных требований, реформой КоАП, цифровизацией и приемом отчетности в режиме «одного окна».

07.02.2018
События. Эмитентам добавят прозрачности. Но инвесторы ждут дополнений по собраниям акционеров. Московская биржа готовит изменения в правила листинга для эмитентов, чьи акции находятся в высших котировальных списках. В частности, компании обяжут создавать на своих сайтах специальные разделы для акционеров и инвесторов, ведение которых будет контролироваться биржей. Крупные эмитенты уже удовлетворяют этим требованиям, однако инвесторы считают важным эти обязанности закрепить в документе. Кроме того, по их мнению, бирже стоит обратить внимание на раскрытие информации к собраниям акционеров, что является наиболее болезненным вопросом во взаимоотношениях эмитентов и инвесторов.

07.02.2018
События. ЦБ России вчитается в рекламу. Финансовый регулятор нашел новое поле для надзора. Добросовестность финансовой рекламы скоро начнет оценивать не только Федеральная антимонопольная служба, но и ЦБ. С этого года в рамках поведенческого надзора Банк России будет выявлять рекламу финансовых компаний и банков, содержащую признаки нарушений, и сообщать об этом в ФАС. Если банки будут получать не только штрафы от ФАС, но и рекомендации ЦБ, это может изменить ситуацию с рекламой на финансовом рынке, считают эксперты, но порядок применения надзорных мер ЦБ в новой сфере пока не описан.

06.02.2018
События. Не по акценту, а по паспорту. Иностранные инвестиции под контролем россиян останутся без международной защиты уже весной. Законопроект правительства, лишающий вложения подконтрольных россиянам зарубежных компаний и лиц с двойным гражданством защиты закона об иностранных инвестициях, в частности, гарантий свободы вывода прибыли, будет принят Госдумой России уже в начале марта. Документ не признает иностранными и инвестиции через трасты и иные доверительные институты. Подконтрольные россиянам структуры, вкладывающиеся в стратегические активы в РФ, Белый дом по-прежнему готов считать иностранными инвесторами - но для них это, как и ранее, означает только необходимость согласования сделок с комиссией по иностранным инвестициям.

06.02.2018
События. Госструктурам не даются банки. ФАС России намерена ограничить экспансию госсектора на финансовом рынке. Федеральная антимонопольная служба разработала предложения об ограничении покупок банков государственными структурами. ФАС планирует внести поправки в закон «О банках и банковской деятельности» и сейчас прорабатывает их с Центробанком (ЦБ). Исключение могут составить санация банков, обеспечение доступности банковских услуг на нуждающихся в этом территориях, а также вопросы безопасности страны. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина уже поддержала данную инициативу.

06.02.2018
События. Аудиту онлайн дали шанс. ФРИИ готов поддержать дистанционные проверки. Аудит в режиме онлайн, до сих пор являвшийся побочной ветвью этого бизнеса, которым занимались преимущественно недобросовестные компании, получил поддержку на государственном уровне. Фонд развития интернет-инициатив инвестировал в компанию «АудитОнлайн» 2,5 млн руб., таким образом признав перспективность данного направления. Однако участники рынка уверены, что законного будущего у онлайн-аудита нет - дистанционные проверки противоречат международным стандартам аудита.

05.02.2018
События. От законных сделок рекомендовано воздержаться. ЦБ России счел «скрытое доверительное управление» неэтичным. Банк России предостерегает профучастников от использования некоторых популярных, но не вполне этичных по отношению к клиентам практик на фондовом рынке. Описанные в письме регулятора схемы лежат в законной плоскости, поэтому ЦБ ограничился рекомендациями. Но фактически регулятор обкатывает применение мотивированного суждения, право на использование которого законодательно пока не утверждено.

05.02.2018
События. В поглощении будет меньше занимательного. ЦБ России стимулирует банки сокращать кредитование сделок M&A. Идея ЦБ стимулировать банки кредитовать не сделки по слиянию и поглощению компаний, а развитие производства обретает конкретные черты. Первым шагом может стать указание банкам формировать повышенные резервы под кредиты, выдаваемые на сделки M&A. По мнению экспертов, это сократит подобное кредитование, но чтобы банковские ресурсы пошли на развитие производства, потребуются дополнительные стимулирующие меры.

В последнее время в российской прессе активно обсуждается вопрос об инфраструктурных облигациях1. Это связано, прежде всего, с инициативой Правительства России(2) начать по примеру некоторых государств финансирование строительства и эксплуатации объектов инфраструктуры с помощью так называемых инфраструктурных облигаций.

Так, программа антикризисных мер правительства предусматривает размещение инфраструктурных облигаций РЖД (29 января 2009 г. компания зарегистрировала 7 выпусков облигаций, которые она позиционирует как инфраструктурные(3). Однако облигации РЖД не являются инфраструктурными облигациями, поскольку эмиссионные документы не предусматривают гарантии целевого использования привлеченных средств, обеспечение по облигациям за счет поступлений от объектов инфраструктуры и другие положения, свойственные инфраструктурным облигациям. Под таковыми же ошибочно понимаются корпоративные облигации, выпускаемые для привлечения денежных средств на реализацию инфраструктурного проекта(4).

Действительно, финансирование инфраструктурного проекта осуществляется путем выпуска облигаций наряду с кредитом и государственным субсидированием в сложившейся мировой практике. Такие облигации делятся на проектные облигации (project bonds), облигации, обеспеченные поступлениями (revenue bonds), и облигации с общим обязательством (general obligations bonds). Это деление зависит главным образом от того, кто является эмитентом (частная компания или публичное образование), а также от обеспечения по облигациям и вытекающих из этого особенностей. Такие виды облигаций в экономической литературе и публицистике часто объединяют под общим названием «инфраструктурные облигации» (infrastructure bonds).

В настоящей статье кратко описываются указанные виды облигаций и рассматриваются имеющиеся на сегодняшний день предложения по привлечению финансирования с использованием выпуска облигаций для инфраструктурных объектов в России.

ПРОЕКТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Общая характеристика

Проектные облигации - это ценные бумаги, выпускаемые частной проектной компанией, которой принадлежит объект инфраструктуры (строящийся или уже построенный), и выплаты по которым осуществляются за счет поступлений от эксплуатации объекта инфраструктуры, и чьи эмиссионные документы содержат ковенанты, позволяющие владельцам облигаций (и их представителям) мониторить обстоятельства, которые существенно влияют на денежный поток финансируемого инфраструктурного проекта.

Проектная компания контролируется спонсором - лицом, инициирующим строительство и эксплуатацию объекта инфраструктуры. Проектной компании принадлежат права требования по договорам об эксплуатации принадлежащего ей объекта инфраструктуры, которые ею предоставляются в качестве одного из обеспечения обязательств по привлеченному займу, в том числе по выпущенным проектным облигациям. Проектная компания контролирует ход работ по строительству подрядчиком объекта инфраструктуры и после ввода объекта в эксплуатацию управляет им.

Сбор платежей за эксплуатацию (за счет которых происходит исполнение обязательств по проектным облигациям) с конечных пользователей объекта инфраструктуры осуществляют операторы объекта, которые назначаются проектной компанией.

Владельцы проектных облигаций имеют возможность контролировать деятельность проектной компании путем предоставления представителю владельцев облигаций права на получение от проектной компании и операторов любой информации касательно эксплуатации объекта инфраструктуры. Кроме того, представитель владельцев облигаций может быть избран в качестве члена совета директоров проектной компании для того, чтобы иметь возможность контролировать избрание единоличного исполнительного органа проектной компании.

Проектные облигации и меры государственной поддержки

Проектная компания создается в рамках как сугубо частных проектов, так и проектов частно-государственного партнерства. В последнем случае проектная компания, как правило, выступает концессионером по концессионному соглашению с государством (концедентом).

Государство часто участвует в тех проектах, где требуется долгосрочное строительство капиталоемкого инфраструктурного объекта, имеющего важное социальное значение, или в проектах, в которых вид инфраструктурного объекта является новым. При этом государство обычно принимает на себя лишь часть кредитных рисков в отношении инфраструктурного объекта путем оказания мер государственной поддержки.

Наиболее часто используемыми мерами государственной поддержки являются такие меры, как:

1. предоставление государственной гарантии по обязательствам страховой организации, которая страхует риски эмитента по обязательствам перед владельцами облигаций;
2. предоставление государственной гарантии в рамках концессионного соглашения (гарантирование определенного уровня поступлений от эксплуатации объекта инфраструктуры, определенного уровня валютного курса и др.);
3. налоговые льготы;
4. предоставление государственной гарантии по проектным облигациям.

Такие меры государственной поддержки существенно повышают кредитное качество проектных облигаций (хотя и не гарантируют напрямую обязательства по облигациям(5), поскольку они направлены на обеспечение определенного уровня доходности объекта инфраструктуры (платежи по проектным облигациям обеспечены поступлениями от эксплуатации инфраструктурного проекта).

Кредитное качество мер государственной поддержки зависит от таких характеристик, как: условия исполнения (например, необходимо ли получить дополнительное одобрение на расходы из бюджета для выплат по государственной гарантии; необходимо ли для выплат по государственной гарантии наступление факта неплатежа по облигациям или достаточно предварительного уведомления о недостаточности средств для выплат по облигациям); очередность исполнения по государственной гарантии; политические риски, связанные с реализацией инфраструктурного проекта (например, политическая поддержка одних проектов может существенно снизиться в период избирательной кампании).

О ТЕРМИНЕ «ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ ОБЛИГАЦИИ»

Русскоязычный термин «инфраструктурные облигации» образован путем калькированного перевода словосочетания infrastructure bonds, которое используется в экономическом и юридическом значениях. В литературе, посвященной вопросам финансирования инфраструктурных проектов, этим термином часто обозначают все облигации, которые выпускаются для финансирования инфраструктурного объекта (инфраструктурные облигации в экономическом значении)(6). В сугубо юридическом значении термин
infrastructure bonds применяется в законодательстве некоторых штатов США(7) и обозначает те облигации, которые выпускаются исключительно для финансирования строительства (приобретения, реконструкции) инфраструктурного объекта.

Более же распространенным законодательным термином в США для обозначения облигаций, с помощью которых финансируется инфраструктурный проект, является revenue bonds (облигации, обеспеченные поступлениями)(8),(9).

ОБЛИГАЦИИ, ОБЕСПЕЧЕННЫЕ ПОСТУПЛЕНИЯМИ (REVENUE BONDS)

Признаки облигаций, обеспеченных поступлениями

Эмитент

Облигации, обеспеченные поступлениями, - это облигации, которые выпускаются публично-правовыми образованиями (государством, муниципалитетом) и/или публичными юридическими лицами (юридическими лицами, учрежденными публично-правовым образованием либо в уставном капитале которых оно имеет преобладающее участие, а также юридическими лицами, выполняющими какие-либо публичные функции (на основе соглашения с публично-правовым образованием или лицензии) (далее - публичное образование).

Обеспечение

В качестве обеспечения по таким облигациям предоставляются поступления от эксплуатации инфраструктурного объекта (налоговые сборы, пошлины, тарифы и др.). Имущество публичного образования, как правило, не обеспечивает обязательства по облигациям, обеспеченным поступлениями.

В отличие от проектных облигаций, данный вид облигаций может быть обеспечен поступлениями от эксплуатации не только инфраструктурного объекта, для финансирования которого они были выпущены, но и от других объектов инфраструктуры, принадлежащих публичному образованию(10).

Налоговый нейтралитет

Важным преимуществом облигаций, обеспеченных поступлениями, является режим налогового нейтралитета. В соответствии с ним доходы по облигациям, обеспеченным поступлениями, не облагаются налогами как на федеральном, так и на местном уровнях. Благодаря этому значительно снижается процентная ставка по облигациям, обеспеченным поступлениями, и тем самым снижаются расходы публичного образования.

Структура сделки выпуска облигаций, обеспеченных поступлениями

Обобщенно процедура выпуска облигаций, обеспеченных поступлениями, происходит следующим образом.

Спонсором (лицом, которое инициировало строительство и эксплуатацию объекта инфраструктуры) и одновременно эмитентом облигаций, обеспеченных поступлениями, являются государственные/ муниципальные органы либо государственные/ муниципальные юридические лица. Сбор выручки, поступающей от эксплуатации объекта инфраструктуры, может осуществляться (а) либо спонсором на обособленный в этих целях счет, (б) либо представителем владельцев облигаций, (в) либо оператором, назначенным спонсором.

Поступления от эксплуатации объекта инфраструктуры - основной источник выплат и обеспечение обязательств эмитента по облигациям, обеспеченным поступлениями. Объект инфраструктуры не передается в качестве обеспечения обязательств
по облигациям, обеспеченным поступлениями, и сохраняется за публичным образованием.

В США публичное образование (спонсор) может заключить соглашение с частной компанией (девелопером), на основании которого частная компания получает право эксплуатировать объект инфраструктуры. В этом случае платежи частной компании на основании такого соглашения направляются на уплату по процентам и погашение облигаций, обеспеченных поступлениями. При этом право собственности в отношении объекта инфраструктуры сохраняется за публичным образованием. По окончании срока действия соглашения с публичным образованием частная компания вправе выкупить объект инфраструктуры при условии, что она выполнила все условия такого соглашения.

Кроме того, благодаря муниципальным программам по финансированию инфраструктурных объектов(11) частная компания вправе инициировать строительство и эксплуатацию объекта инфраструктуры, а также выпуск облигаций, обеспеченных поступлениями. На основе таких программ публичное образование отбирает частную компанию, заявка которой в наибольшей степени соответствует установленным в программе требованиям. При этом эмитентами облигаций, обеспеченных поступлениями, и собственниками объекта инфраструктуры являются публичные образования.

Преимущества для государства

Выпуск облигаций, обеспеченных поступлениями, - один из способов привлечения частных инвестиций в инфраструктурный проект. При этом такие облигации составляют лишь часть в общей структуре инфраструктурного финансирования, которая обычно предусматривает федеральные и субфедеральные субсидии, частные инвестиции в форме прямого участия в проекте (через концессию) и кредитования.

Важным преимуществом облигаций, обеспеченных поступлениями, как долгового инструмента является то, что имущество публичного образования, за исключением поступлений от объекта инфраструктуры, «защищено» от требований владельцев облигаций, обеспеченных поступлениями. Кроме того, основные обязательства публичного образования по облигациям, обеспеченным поступлениями, ограничены денежными обязательствами. Владельцыоблигаций не получают какую-либо долю участия в финансируемом объекте инфраструктуры.

Значение для частных инвесторов

Инвестирование в облигации, обеспеченные поступлениями, обладает такими преимуществами для частных инвесторов, как сниженная налоговая нагрузка по доходам от облигаций и значительное снижение юридических рисков, связанных со статусом эмитента, выпуском облигаций и использованием привлеченных средств:

• доходы по облигациям, обеспеченным поступлениями, не облагаются налогами;
• значительное снижение юридических рисков происходит благодаря законодательному закреплению основных элементов структуры сделки:
• право эмитента на выпуск облигаций;
• предоставление поступлений от инфраструктурного объекта в качестве обеспечения;
• целевое использование поступлений от инфраструктурного объекта в качестве обеспечения.

Таким образом, законодательное нормирование предотвращает возможность признания сделки по выпуску облигаций, обеспеченных поступлениями, недействительной. А любое нецелевое использование поступлений от эксплуатации инфраструктурного объекта-обеспечения по облигациям является недействительным.

Законодательное регулирование облигаций, обеспеченных поступлениями

Специальное законодательство, посвященное облигациям, обеспеченным поступлениями, имеется в таких государствах, как США12, Польша.

Законодательные нормы об облигациях, обеспеченных поступлениями, как правило, регулируют следующие вопросы:

• предоставление права на эмиссию облигаций, обеспеченных поступлениями, публичным образованиям;
• закрепление исключительного целевого назначения обеспечения, предоставленного по облигациям (т. е. поступлений от эксплуатации инфраструктурного объекта), для исполнения обязательств по облигациям, а также запрет обращать взыскания на такое обеспечение по требованиям, не связанным с обязательствами по облигациям, обеспеченным поступлениями,в том числе в случае банкротства их эмитента;
• порядок принятия решения о выпуске облигаций, обеспеченных поступлениями(13);
• запрет предъявлять требования к публичному образованию в отношении его имущества, которое не было предоставлено в качестве обеспечения по облигациям, обеспеченным поступлениями (прежде всего, в отношении бюджетных поступлений публичного образования)(14), (15);
• специальные правила бюджетного законодательства в отношении выпуска и обращения облигаций, обеспеченных поступлениями(16);
• некоторые условия выпуска облигаций, обеспеченных поступлениями(17);
• способы финансирования публичного образования для обеспечения его необходимыми средствами для эмиссии облигаций, обеспеченных поступлениями.

Закрепление на уровне закона основных элементов структуры сделки по выпуску облигаций, обеспеченных поступлениями (правила об эмитенте, об обеспечении по облигациям и др.), являетсясущественной гарантией прав инвесторов, поскольку устраняет возможные споры и неопределенность при реализации их прав, прямо закрепленных в законе. Это, в свою очередь, предопределяет достаточно высокий кредитный рейтинг облигаций, обеспеченных поступлениями.

Облигации с общим обязательством эмитента

В качестве обеспечения выплат по облигациям могут выступать не только поступления от эксплуатации инфраструктурного объекта, но и все имущество публичного образования (эмитента). Такие облигации называются облигациями с общим обязательством эмитента(18). Для осуществления платежей по ним, в случае если поступлений от эксплуатации инфраструктурного объекта недостаточно, используют другое имущество эмитента (прежде всего, это касается налоговых доходов бюджета).

Для принятия решения о выпуске облигаций с общим обязательством эмитента обычно требуется одобрение законодательного органа (одобрение на референдуме, согласие уполномоченного вышестоящего органа), поскольку тем самым устанавливаются дополнительные расходные обязательства бюджета.

Как правило, облигации с общим обязательством эмитента выпускаются в случаях, когда необходимо обеспечить финансирование крупных дорогостоящих проектов на длительный срок.

ПРЕДЛАГАЕМЫЕ МОДЕЛИ ОБЛИГАЦИЙ ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНФРАСТРУКТУРНОГО ПРОЕКТА

В настоящее время в России принят ряд мер для введения в оборот так называемых инфраструктурных облигаций. Эти предложения, в том числе доклад Минэкономразвития России об инфраструктурных облигациях(19), основаны на модели, в соответствии с которой эмитентом облигаций является частное юридическое лицо (концессионер, осуществляющий реализацию инфраструктурного проекта на основе концессионного соглашения). Так, Федеральная служба по финансовым рынкам исходит из понимания инфраструктурных облигаций как ценных бумаг с длительным сроком погашения, исполнение по которым обеспечено государственной гарантией или гарантией государственной корпорации ВЭБ(20).

Однако при этом для подобных «инфраструктурных облигаций» не предусматривается целевое использование таких облигаций, обеспечение выплат по облигациям поступлениями от инфраструктурного объекта, отсутствуют механизмы раскрытия информации о ходе реализации инфраструктурного проекта, которые должны позволить владельцам облигаций контролировать необходимый уровень поступлений для выплат по облигациям. Поэтому предложения ФСФР, касающиеся инфраструктурных облигаций, на самом деле имеют в виду корпоративные облигации. Однако корпоративные облигации и инфраструктурные облигации(21) - два принципиально различных инструмента.

Первые - это вид финансирования, которое осуществляется «против» общего финансового положения заемщика (эмитента), т. е. выплаты по облигациям осуществляются за счет операционной выручки эмитента, а не из определенного источника. Напротив, инфраструктурные облигации - вид финансирования, при котором кредиторы оценивают риски, связанные с определенным инфраструктурным проектом, так как выплаты по облигациям осуществляются за счет поступлений от эксплуатации объекта инфраструктуры.

НЕОБХОДИМЫЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ В РОССИИ

Описанные выше инструменты финансирования инфраструктурного проекта: проектные облигации, выпускаемые частными компаниями, и облигации, обеспеченные поступлениями, выпускаемые публичными образованиями, - могут быть использованы в России при условии внесения изменений в ряд нормативных актов. Такие законодательные изменения должны, во-первых, закрепить на законодательном уровне нормы, позволяющие реализовывать основные принципы проектного финансирования, во вторых, обеспечить выпуск инфраструктурных облигаций.

Реализация основных принципов проектного финансирования:

• расширение предмета залога по ценным бумагам . В настоящее время законодательство о ценных бумагах позволяет предоставлять в качестве залога по ценным бумагам только два вида имущества: ценные бумаги и недвижимое имущество. Этот перечень должен быть расширен, и в качестве предмета залога по ценным бумагам должно допускаться любое имущество, за исключением имущества, оборот которого запрещен. Так, в рамках проектного финансирования в качестве залога обычно предоставляются права требования по договорам об эксплуатации инфраструктурного объекта (арендные платежи, сборы за пользование автомобильной дорогой, аэропортовые сборы, тарифы на погрузочно-разгрузочные работы порта и др.);

Инфраструктурные облигации - вид финансирования, при котором кредиторы оценивают риски, связанные с определенным инфраструктурным проектом, так как выплаты по облигациям осуществляются за счет поступлений от эксплуатации объекта инфраструктуры.

• исключительный предмет деятельности проектной компании . Исключительный предмет деятельности проектной компании позволяет инвесторам по проекту контролировать круг лиц, которые могут предъявить требования к проектной компании. Такой контроль позволяет существенно снизить кредитные риски инвесторов по проекту, поскольку устраняется возможность предъявления к проектной компании требований со стороны лиц, которые не вовлечены в процесс реализации инфраструктурного проекта. Кроме того, устраняется возможность неправомерного распоряжения проектной компанией имуществом, вовлеченным в инфраструктурный проект (прежде всего, объектом инфраструктуры);
• ограничение возможности реорганизации, ликвидации и введения процедуры банкротства в отношении проектной компании . Для обеспечения надлежащего исполнения обязательств перед кредиторами проектная компания должна существовать до полного исполнения всех своих обязательств перед кредиторами. Поэтому необходимо ввести возможность ограничения права проектной компании инициировать процедуру своей реорганизации или ликвидации. Кроме того, требуется ограничить круг лиц, которые вправе подавать в арбитражный суд заявление о признании проектной компании банкротом;
• общее собрание владельцев облигаций и представитель владельцев облигаций . Общее собрание владельцев облигаций необходимо прежде всего для (а) возможности изменения решения о выпуске облигаций и (б) принятия решений о применении конкретных средств правовой защиты прав владельцев облигаций. Благодаря общему собранию становится возможным принятие решения, обязательного для каждого владельца облигаций, в том числе голосовавшего против такого решения.

Представитель владельцев облигаций будет действовать от имени всех владельцев облигаций, что позволит (а) эмитенту взаимодействовать в период обращения проектных (инфраструктурных) облигаций с одним лицом (а не со всеми владельцами облигаций) и (б) наиболее быстрым образом и на профессиональной основе защищать права и интересы владельцев облигаций (например, при обращении взыскания на обеспечение по проектным (инфраструктурным) облигациям).

Обеспечение выпуска инфраструктурных облигаций:

• возможность эмиссии инфраструктурных облигаций соответствующими органами в сфере инфраструктуры. Необходимо предоставить возможность выпускать облигации государственным (муниципальным) органам, осуществляющим государственные функции (функции местного самоуправления) в соответствующей сфере инфраструктуры (например, Министерству транспорта Российской Федерации, органу управления субъекта Российской Федерации и органу местного самоуправления в сфере дорожного хозяйства). Это позволит значительно уменьшить время для принятия решений или совершения действий, необходимость в которых возникает в течение периода обращения инфраструктурных облигаций (например, согласование документов о раскрытии информации)(22);
• обособление бюджетных средств в рамках инфраструктурного проекта. При выпуске инфраструктурных облигаций, эмиссионные документы которых предусматривают управление инфраструктурным объектом бюджетными учреждениями, учет поступлений и выплат, связанных с инфраструктурным объектом, должен осуществляться обособленно от всех других бюджетных средств соответствующего бюджета (с сохранением возможности бюджетного контроля). Эта мера направлена на предотвращение смешения доходов от использования инфраструктурного объекта, находящегося в государственной (муниципальной) собственности, (которые предоставлены как обеспечение по инфраструктурным облигациям) с другими доходами бюджета;
• обеспечение выплат по инфраструктурным облигациям за счет регулируемых тарифов. Для предоставления эмитентам инфраструктурных облигаций возможности обеспечить покрытие недостатка денежных средств для выплат по инфраструктурным облигациям в случае снижения размера собираемых от эксплуатации инфраструктурного объекта регулируемых тарифов в законодательстве необходимо предусмотреть право устанавливать в эмиссионных документах порядок и условия изменения (в том числе повышения) регулируемых тарифов при эксплуатации инфраструктурного объекта без необходимости получения специального разрешения органа в сфере государственного регулирования цен (тарифов) на товары (услуги) (Федеральной службы по тарифам);
• отсутствие налогообложения доходов от выплат по инфраструктурным облигациям. Необходимо установить в Налоговом кодексе налоговую ставку ноль процентов на прибыль по процентам по инфраструктурным облигациям, а также прибыль при реализации инфраструктурных облигаций их владельцами.

____________________________________________________________________

(1) Инфраструктурные облигации привлекают растущий интерес у крупных финансовых институтов во всем мире. Так, например, государства - участники АСЕАН+3 создали специальную рабочую группу для выработки рекомендаций по необходимым законодательным изменениям для обеспечения возможности выпускать инфраструктурные облигации в странах АСЕАН+3.

(2) Федеральная служба по финансовым рынкам уже разработала концепцию Федерального закона «Об инфраструктурных облигациях».

(4) См., например, «Концессионерный доход» - комментарий заместителя руководителя ФСФР России А. Ю. Синенко газете «РБК daily» об инициативе службы по выпуску инфраструктурных облигаций (http://www.ffms.gov.ru/document.asp?ob_no=107263&print=1); доклад Министерства экономического развития Российской Федерации, подготовленный по поручению Правительства РФ № КА-П13-4211 от 14 июля 2008 г.

(5) За исключением государственной гарантии по облигациям.

(6) См., например, Bond Financing for Infrastructure Projects in the ASEAN+3 Region, 2008 (Asian Development Bank).

(8) См., например, раздел 4.40 Муниципального кодекса Окланда, раздел 6123 Измененного кодекса Огайо (Ohio Revised Code), закон штата Мичиган (США) об облигациях, обеспеченных поступлениями (The revenue bond act of 1933), статьи 349.400-349.670 Измененных законов штата Невада (США) (The Nevada Revised Statutes).

(9) Существуют и другие названия, например industrial development bonds.

(10) Как, например, при строительстве объектов инфраструктуры Уполномоченным органом Нью-Йорка и Нью-Джерси по портам (Port Authority of New York and New Jersey).

(11) Программа облигаций, обеспеченных поступлениями, Федерального округа Колумбия (США) (District of Columbia Revenue Bond Program), а также Программа облигаций по развитию индустрии штата Мичиган (США) (The Industrial Development Bond program).

(12) Тот факт, что при описании облигаций, обеспеченных поступлениями, используются основные характеристики (а также сам термин) облигаций, выпускаемых в США, объясняется тем, что наибольшее количество сделок и наибольший объем выпусков облигаций, обеспеченных поступлениями, имеет место в США. Опыт США по финансированию строительства и обеспечения эксплуатации объектов инфраструктуры с помощью облигаций, обеспеченных поступлениями, используется для разработки собственных институтов облигаций, обеспеченных поступлениями, в таких странах, как Великобритания, Япония, Сингапур. (см., например, Financing the Future A report on innovative financing mechanisms for major regeneration projects in London April, 2004 (by Economic and Social Development Committee).

(13) Например, устанавливается необходимость в получении предварительного согласия уполномоченного органа (ст. 11-43-315 разд. 43 Кодекса Законов Южной Каролины, США) (Закон Южной Каролины о Банке Транспортной Инфраструктуры).

(14) За исключением случаев выпуска облигаций с общим обязательством эмитента.

(15) Статья 11-74-10 разд. 74 Муниципального Акта Иллинойса (США) (Закон Иллинойса об облигациях, обеспеченных поступлениями индустриального проекта (The Industrial Project Revenue Bond Act).

(16) Согласно ст. 23b Закона Республики Польши «Об облигациях» от 29 июня 1995 г. при расчете лимитов принятия на себя публичным образованием долговых обязательств не учитываются суммы обязательств публичного образования по инфраструктурным облигациям.

(17) Например, устанавливается предельный срок, на который могут быть выпущены инфраструктурные облигации (ст. 11-43-340 разд. 43 Кодекса Законов Южной Каролины, США) (Закон Южной Каролины о Банке Транспортной Инфраструктуры).

(18) General obligations bonds.

(19) Доклад Министерства экономического развития Российской Федерации, подготовленный по поручению Правительства РФ № КА П13-4211 от 14 июля 2008 г.

(20) ФСФР для обеспечения возможности выпуска инфраструктурных облигаций изменила правила включения облигаций в котировальный список «А» (см. Приказ ФСФР № 07-102/ПЗ-Н от 9 октября 2007 г. «О внесении изменений в положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг»). См. также интервью заместителя руководителя ФСФР России об этом Приказе (http://www.fcsm.ru/document.asp?ob_no=182108).

(21) Инфраструктурными облигациями применительно к российской практике предлагается называть облигации, обеспеченные поступлениями (которые в законодательстве ряда штатов США, собственно, и именуются инфраструктурными).

(22) В настоящее время государственные (муниципальные) облигации могут выпускать только финансовые органы (Министерство финансов Российской Федерации, финансовый орган субъекта Российской Федерации, финансовый орган муниципального образования).

ЦБ ведет работу над изменениями процедуры выпуска облигаций, которые могут считаться инфраструктурными. Пока они касаются лишь правил оформления документации. Однако участники рынка считают, что требуется менять подход к защите долгосрочных инвестиций.

ЦБ разрабатывает подходы к определению условий выпуска облигаций, при которых они могут считаться инфраструктурными ценными бумагами. Пока речь может идти только о внесении изменений в правила оформления эмиссионной документации. "После всесторонней проработки данного вопроса может быть принято решение о внесении соответствующих изменений в нормативные акты",— сообщили в пресс-службе регулятора. Какие именно изменения будут внесены и с какой целью, в ЦБ не уточняют. Тем более что самого термина "инфраструктурные облигации" в российском законодательстве до сих пор нет.

Первые попытки установить правила игры на рынке долгосрочных инвестиций в инфраструктуру были предприняты еще в 2009 году, когда Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) подготовила проект закона "Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций". По этому документу, новые долговые бумаги эмитировались специализированной проектной организацией с целью привлечения денежных средств в инфраструктурные проекты. В законопроекте содержалось описание некоторых инструментов управления рисками в рамках долгосрочных инвестиций. Данный закон так и не был принят, хотя отдельные его положения вошли в закон "О рынке ценных бумаг". Среди них, например, требование об обязательном назначении представителей владельцев облигаций.

В настоящее время существуют лишь концессионные облигации — долговые бумаги, выпускаемые стороной концессионного соглашения с целью обеспечения финансирования проектов, как правило, направленных на создание или развитие инфраструктуры (дорог, мостов, объектов культурного досуга и т. д.). Этот инструмент нередко путают с инфраструктурными облигациями, хотя сфера его применения гораздо уже. Данные бумаги выпускаются под конкретные проекты. Проблема разграничения этих терминов назрела уже давно, констатирует исполнительный директор Национальной ассоциации концессионеров и долгосрочных инвесторов в инфраструктуру (НАКДИ) Светлана Бик. "Инфраструктурные облигации — широкое понятие. В эту категорию могут попасть как непосредственно концессионные долговые бумаги, так и, например, облигации, выпущенные муниципалитетом для строительства школ, или облигации РЖД",— поясняет она.

Так как подобные долговые бумаги выпускаются для реализации долгосрочных проектов, то для них важно обеспечиться качественное управления рисками. Между тем требование об обязательном назначении представителей владельцев облигаций (ПВО) не касается даже концессионных облигаций. "Мы же хотим, чтобы и у долгосрочных инвесторов были подобные механизмы защиты инвестиций",— говорит госпожа Бик. По ее словам, НАКДИ уже направила свои предложения в ЦБ. Помимо внесения в законодательство требования об обязательном назначении ПВО для эмиссий концессионных долговых бумаг, эксперты ассоциации предложили разработать механизмы, позволяющие гарантировать финансирующей стороне вхождение в советы директоров проектных компаний. Такого права сейчас нет ни у владельцев концессионных облигаций, ни у любых других облигационеров. "Закон о рынке ценных бумаг" разрешает ПВО присутствовать на заседаниях советов директоров, однако не дает им права голоса. "В случае же с концессионными соглашениями облигация выпускается специализированной компанией. Чаще всего это ООО, которое вообще не имеет совета директоров",— комментирует управляющий партнер юридической компании Legal Capital Partners Дмитрий Крупышев. У облигационеров есть право выдвигать свою кандидатуру на пост независимого директора, но это не гарантирует, что кандидат в совет директоров будет избран, добавляет он.

По словам госпожи Бик, в мировой практике такие меры уже активно применяются (например, "Шесть правил ответственного инвестирования", разработанные для стран G20). "Институциональные инвесторы, входя в активы, рискуют надолго. Спасает здесь качество проработки проекта на старте, более жесткие правила регистрации эмиссий и сопровождение своей инвестиции на протяжении всего срока жизни проекта",— резюмирует она.

Сегодня все большее распространение получают так называемые инфраструктурные . При этом все чаще данный инструмент применяться на государственном уровне. Это вполне объяснимо – с его помощью можно привлечь максимальный объем инвестиций на наиболее выгодных условиях. Но возможностями ценных бумаг пользуется не только государство. Для предпринимателей и ряда частных лиц данное направление выглядит очень перспективно. Сразу отмечусь, что данная статья – это очередной ликбез для трейдера и инвестора, позволяющий расширить свой кругозор.

Что это за облигации?

Инфраструктурные облигации представляют собой один из видов ценных бумаг, выпуск которых обусловлен необходимостью финансирования различных проектов в эксплуатационной и строительной сфере. Если немного углубиться в историю, то мы увидим, что инфраструктурные облигации впервые появились в США, и их выпуск осуществлялся исключительно для строительной отрасли.

Типы и признаки инфраструктурных облигаций

Сегодня все «инфраструктурные» можно поделить на два основных вида – облигации, обеспеченные доходами от проектов, и облигации общего покрытия. Наиболее популярным является первый тип облигаций, ведь в нем основной расчет идет на от реализуемых проектов. Что касается признаков инфраструктурных облигаций, то здесь можно выделить несколько основных особенностей:

Продолжительный период погашения – от 15 до 25 лет;